金融术语之多层次资本市场（Multi-level capital market）

　　多层次资本市场内涵

　　资本市场含义。在金融体制中，资本市场和货币市场是按照投资期限来划分的。一般来说，投资期限在一年以上的资金融通活动的市场就被称为资本市场。它包括一年以上的证券市场和银行信贷市场。但在我国一般认为资本市场就是指证券市场，包含股票市场、债券市场和投资基金市场等三个部分。

　　多层次资本市场含义。对于多层次资本市场不同学者有不同的看法。巴曙松认为，我国资本市场应当包括证券交易所市场、场外交易市场，即OTC市场、三板市场、产权交易市场和代办股份转让市场等几个层次。王国刚认为，多层次是指资本市场应由交易所市场、场外市场、区域性市场、无形市场等多个层次的市场构成。还有一种说法则认为，多层次的资本市场是指能够为满足不同投融资市场主体的资本要求而建立起来的有层次性的配置资本性资源的市场。

　　我国发展多层次资本市场可能性

　　（一）我国当前资本市场发展良好

　　1990年上海和深圳两个证券交易所相继成立。经过十几年的发展，我国已经形成了以债券和股票为主体的多种证券形式并存，包括证券交易所、中介机构和监管机构，初步健全的全国性资本市场体系，同时，有关交易规则和监管办法也正在日益完善。到2006年11月底注册地在境内的上市公司合计1518家，市场指数涨幅创近年来新高，总市值达到7.1万亿元，比上年增加103%，相当于2005年GDP的39%；股票成交总金额为7.5万亿元，同比增加155%；累计筹资金额为1579亿元，比上年增加1252亿元。债券市场同样也发挥者支持基础设施建设和支持经济发展的作用。中小企业板自2004年5月诞生以来，显然发挥了对应其定位的功能。截至11月底，中小企业板已有100家公司发行，其中，89家已经挂牌上市，首发总融资额247亿元，总市值突破1600亿元。截至2005年末，我国债券市场债券余额为7.26万亿元，比2004年增长40.61%，是1997年末的14倍，其中国债余额为35.568亿元；银行间债券市场成交量为20.63万亿元，与2004年同比增长78.58%，占我国债券市场总成交量比重已达90%；资本市场良性发展为发展多层次资本市场提供了坚实基础。

　　（二）股权分置改革顺利完成，为多层次资本市场建设打下了坚实基础。

　　目前我国股权分置改革已基本结束，解决了长期以来困扰我国资本市场发展的问题，而它带来最大的意义在于定价机制理性回归。股权分置导致的定价机制扭曲和许多上市公司诚信的缺失是我国证券市场的重大缺陷。在这种扭曲的定价机制下，市场不可能建立起理性的投资模式。随着股权分置这个制约证券市场发展的制度性障碍的消除，证券市场将建立起股权平等的制度基础。同股同权、同股同利和同股同责的制度安排，必将形成理性的定价机制，股票市场的真实价值将显现出来。而接下来证监会的目标就是在此基础上，把资本市场建设成为具有多层次性的市场。

　　（三）监管制度日趋完善

　　目前，我国金融监管是按照“分业经营，分业监管”的原则来进行监管的，这种监管模式，是由于我国现实条件所决定的，这种监管体制有利于防范金融市场风险，维护金融业的稳定。我国资本市场是由证监会来负责监管的。证监会在我国的证券监管体制经历了从多头到统一、从分散到集中的过程。目前，实行以中国证监会为监管机构，对全国证券市场实行集中统一行政监管和以中国证券业协会为主体的行业自律性监管相结合的监管体制。市场制度建设也在不断完善。2006年底以来，监管部门着力推动的发审委制度改革以及保荐人制度实施，从源头上更进一步把好市场准入关。

　　发展多层次资本市场必要性

　　（一）从企业所处的生命周期来看，要求发展多层次性资本市场。从企业所处生命周期来看，它们所需要的资金数量也不同。如对于高型技术企业型，它们在发展起初需要有创业板市场的支持，企业上了规模以后就可以在债券市场上融资，等到风险资本退出时，需要在股票上以IPO的形式退出，这些是传统融资方式与单一的资本市场结构所不能满足的。而且不同成长周期的企业，所蕴含的风险差异较大，需要有不同风险层次的市场与之配套。

　　（二）不同投资主体的需求，要求发展多层次性的资本市场。不同投资主体的投资偏好不一样，那么他们对投资产品的需求也就不一样。偏好于高风险的投资者来说，他们希望资本市场上能提供带来高风险、高收益的金融工具，而对于保守型的投资者来说，则需求低风险、低收益的金融工具。需求产生供给，对不同类型的产品需求要求市场要提供多元化的产品，而单一的资本市场结构是不能满足投资者需求，所以要加强多层次资本市场建设。

　　（三）化解金融体系风险的需要。我国金融结构一个突出性的问题是直接金融比重过低，而间接金融主要是依赖银行融资，融资结构单一，融资体系多元化进程缓慢。我国资本市场层次的单一性，造成企业过多地依靠银行融资，这导致我国间接融资比例很高。我国金融资产过度集中于银行，积聚了大量的金融风险，成为商业银行改革的障碍，并阻碍中央银行货币政策的传导，制约着利率市场化和汇率体制改革。可见，资本市场层次的单一性所造成的这种不合理金融结构，蕴涵着较大的金融风险，严重制约着我国经济的进一步健康发展。

　　建立我国多层次资本市场建议

　　我国多层次的资本市场应该是包括各种债券、股票、基金以及期权等全部证券的市场。在结构上，要建立起“三位一体”的资本市场结构体系，即集中交易上市企业证券的全国性证券市场、交易区域性企业证券的地方性证券市场，以及未上市企业证券或上市证券的非集中交易的场外交易市场。

　　（一）建立多层次资本市场标准。不同层次的资本市场首先依不同的发行标准、上市条件和交易规则而划分，多层次资本市场意味着有多层次的发行标准、上市条件和交易机制。因此，不能用单一市场标准来规范多层次资本市场的活动。

　　就交易机制来说，目前我国上海、深圳证券交易所实行的是公开竞价制度，也称之为订单交易的驱动机制。但是，该交易机制也存在缺陷，也有对有行无市、交易过度火暴或过度疲软等情况难以进行有效的控制。而做市商制度却能很好解决。引入做市商机制，可以起到坐市、造市与监市的作用，能为市场提供流动性和增强市场的稳定性，既可以满足投资者的投资需求，又可以使风险在投资者与做市商之间分散。

　　（二）大力发展债券市场。在我国，债券比股票对公司经营管理者具有更强的约束力，但我国的债券市场规模要远远落后于股票市场的规模，而债券市场的产品结构又主要是以国债为主，企业债券、公司债券、金融债券所占比重较小，因此要逐步提高企业债券在债券市场上的规模与总量，减少国债的发行数量。具体措施有：放宽对公司债券发行主体的限制；加快推进公司债券利率的市场化进程；积极培育债券流通市场，提高公司债券的流动性；减少政府的行政干预，使公司发行债券的行为市场化；完善公司债券评级制度，做到公正、客观评价；完善企业债券担保机制，规范商业银行过度担保问题。

　　（三）积极推动代办股份市场向真正的三板市场转变。从三板市场的定位来看，是主板市场和二板市场的重要补充，同时又独立于主板和二板市场，其应当担负起非上市证券市场的所有功能。因此，应积极推动代办股份市场向真正三板市场的转变。

　　1、在“股份代办转让”的基础上，以产权交易市场为中心和网络遍布全国的几大券商为依托，逐步建立多层次、多元化的三板市场；

　　2、加强立法监管体系和信用担保体系建设，使得市场规范化与法制化，维护透明、规范化的市场运作秩序；

　　3、建立严格的实时信息披露制度，提高应披露交易和关联交易的披露标准，提高信息披露效率和及时性。